La crise a-t-elle rendu l'épargnant plus prudent ?

TL;DR: In 2009, le taux d'epargne des fourmis francaises est reste a des niveaux eleves et a meme augmente en 2009.

Abstract: La crise economique et financiere actuelle initiee en 2007 a connu differentes etapes marquees par plusieurs temps forts : crise dite des " subprimes " durant l'ete 2007 apres le degonflement de la bulle immobiliere americaine des annees 2000, effondrement des marches boursiers internationaux a l'automne 2008 faisant suite aux faillites de plusieurs etablissements financiers americains, creusement des deficits publics dans de nombreux pays en 2009, les finances publiques ayant ete fortement sollicitees par les gouvernements pour attenuer les effets de la recession. Comment l'epargnant a-t-il reagi a cette crise, face aux aleas boursiers, au durcissement des conditions de credit et aux anticipations de baisse des prix des logements, aux perspectives economiques alarmistes relatives au pouvoir d'achat et au chomage ? Le taux d'epargne des fourmis francaises est reste a des niveaux eleves et a meme augmente en 2009. Parallelement, la croissance de la consommation a fortement decru. Ailleurs en Europe, le taux d'epargne entre 2007 et 2009 a, de fait, augmente presque partout, surtout dans les pays les plus touches. Comment l'epargnant a-t-il " assimile " ces evolutions ? En France plus particulierement, la plupart des indicateurs macroeconomiques, mais egalement les enquetes d'opinions montreraient que les comportements des menages sont devenus plus prudents et plus prevoyants, la tendance etant de vouloir s'eloigner des investissements boursiers pour privilegier les placements plus surs, mais aussi de plus long terme.

Summary

Des données d'enquête uniques : Tns-Sofres mai 2007-juin 2009

• Et constituait un module complémentaire à l'enquête "Patrimoine 1998", sous la forme d'une seconde interview menée auprès de 1 135 ménages.
• Les deux dernières enquêtes comportent les éléments pertinents pour permettre une analyse fine des réactions des épargnants français à la crise financière.
• Celle de mai 2007 fournit en effet un état des lieux juste avant la crise ; en outre, une part important de l'échantillon d'alors, soit 2234 ménages, a été réinterrogée en juin 2009.
• Par ailleurs, l'enquête de 2009 comprend tout un module sur les réactions des ménages à la crise.

Des informations originales sur les préférences individuelles

• Les quatre enquêtes comprennent un grand nombre de questions plus qualitatives visant à mesurer les préférences individuelles à l'égard du risque et du temps à partir de choix de loteries, mais aussi en fonction des attitudes, des opinions, des comportements dans différents domaines de la vie (santé, professionnel, loisirs, famille, consommation, retraite…).
• Cette méthode éprouvée sur les différentes données propose des mesures ordinales synthétiques, sous forme de scores, des attitudes vis-à-vis du risque des individus, de leur préférence pour le présent, et de leur altruisme familial.
• La multiplication des données nous a permis de vérifier que ces indicateurs sont particulièrement robustes (par rapport au type de questions retenues, aux caractéristiques et aux facteurs explicatifs de ses scores, de leurs corrélations et de leurs effets sur le patrimoine, etc.).
• La nouvelle enquête de 2009 permet d'aller encore plus loin dans la compréhension des comportements patrimoniaux en mettant notamment en parallèle l'évolution des préférences au cours du temps en situation de crise et celle des patrimoines détenus.
• En particulier, pour les ménages ayant déjà répondu en 2007, les données vont nous permettre de savoir si les changements de comportement sont dus à des modifications des préférences des agents ou bien s'il s'agit plus simplement d'une adaptation au nouvel environnement économique et financier (baisse des ressources, exposition accrue aux risques et révisions des anticipations).

III -LES REACTIONS DES EPARGNANTS FRANÇAIS A LA CRISE

• Nous analysons ici les réactions des épargnants Français face à la crise financière.
• Les informations, à un niveau individuel, sont issues des enquêtes Tns-Sofres réalisée en 2007 et 2009 sur des échantillons de 3 800 ménages représentatifs de la population Française,.

Les ménages prennent moins de risque dans leurs choix financiers

• La distribution de la population en fonction du niveau de richesse financière montre peu de changement avant et après la crise financière de 2008 : pour les ménages ayant répondu aux deux enquêtes, seuls les plus riches (plus de 150 000 euros) ont vu leur nombre augmenter.
• Par ailleurs, un ménage sur deux pense que la crise va avoir des conséquences négatives "très importantes" ou "assez importantes" sur leur patrimoine et sur leurs revenus, deux sur trois anticipent une baisse de pouvoir d'achat, et un tiers craint pour son emploi.
• La segmentation "secteur exposé/secteur protégé" ressort également des réponses à la question : « Diriez-vous que depuis la crise financière, vous êtes devenus plus prudent, moins prudent, ou vous n'avez pas changé ».
• La moitié des ménages n'ont pas changé, une toute petite minorité (1 %) est prête à prendre plus de risque, et les autres (48 %), qui se recrutent principalement parmi les classes les plus défavorisées, se déclarent plus précautionneux.

Simple adaptation au nouvel environnement économique ou changement de préférences ?

• Ces données nous montrent déjà que la crise a eu un impact sur les anticipations des ménages relatives aux marchés boursiers et au marché de l'emploi.
• Ce pessimisme concernant les perspectives de revenus est d'ailleurs confirmé par les anticipations des ménages concernant leur probabilité de chômage futur qui est plus élevée (de 4%) en 2009 qu'en 2007.

IV-MESURER DIRECTEMENT LES PREFERENCES : DIVERSES METHODES

• Chaque questionnaire (de 1998 à 2009) inclut une série de mesures des préférences obtenues à l'aide de différentes méthodes.
• Les unes, dites « conventionnelles », sont proposées dans la littérature.
• Les autres proviennent d'une approche originale, fondée sur une procédure de scoring, que nous avons élaborée dès le questionnaire Quoi qu'il en soit, nous avons pris soin de proposer les mêmes mesures, conventionnelles ou scores, aux deux dernières vagues de 2007 et 2009, afin d'obtenir des comparaisons non biaisées des préférences, notamment pour les ménages suivis entre les deux dates.

Mesures conventionnelles des préférences

• Elle est fondée sur des choix hypothétiques de loteries concernant le revenu permanent de l'individu.
• Elle est notamment utilisée sur données de panel par Sahm (2008) .
• Compte tenu des imperfections de ces indicateurs pour appréhender les comportements de l'épargnant, nous avons initié une méthode plus hétérodoxe de mesure des préférences.
• Elle consiste à élaborer des scores pour « profiler » les individus suivant leur appétence pour le risque et leur façon d'appréhender le futur.

Une méthode alternative originale : l'élaboration de "scores" synthétiques et ordinaux

• Au total, ces scores sont construits à partir d'une centaines de questions, le score de risque retenant par exemple une soixantaine d'entre elles (voir Arrondel et Masson, 2007 et 2008) .
• On sait toutefois que ce modèle basique décrit mal les comportements des épargnants : en particulier, d'autres paramètres de préférence apparaissent nécessaires pour rendre compte de leur rationalité « limitée ».
• Une question de référence pour identifier δ est : "Suite à une charge de travail inopinée, votre employeur vous demande de reporter d'un an une semaine de vacances quitte à vous attribuer x jours supplémentaires de congé…".
• Les scores sont donc des mesures synthétiques, qualitatives et ordinales, supposés représentatifs des réponses fournies par l'enquêté à un ensemble de questions diverses (cf. Arrondel et al., 2004) .

La supériorité des scores sur les autres mesures de préférence

• On montre (Arrondel et Masson, 2010) que les préférences mesurées par les scores synthétiques ont de meilleures performances que les mesures conventionnelles, loteries et échelles en particulier.
• Les corrélations entre les scores différents scores de préférence sont également très proches d'une enquête à l'autre : par exemple une moindre tolérance au risque va avec une plus grande prévoyance (corrélation autour de 0,40).

V-LES EFFETS DE LA CRISE SUR LES PREFERENCES DE L'EPARGNANT FRANÇAIS

• La question centrale de cet article concerne l'interprétation du surcroît de prudence des épargnants Français pendant la crise, question qui remet en lumière une hypothèse fondamentale de l'analyse économique à savoir la stabilité temporelle des préférences.
• Pour cela, il s'est agi de « profiter » de la crise, non seulement pour comparer les comportements d'épargne, d'accumulation et de composition du patrimoine des ménages avant et après ce choc conjoncturel, mais aussi de mesurer son impact sur les préférences de l'épargnant.

Des scores de préférences à l'égard du risque et du long terme distribués de manière identique

• Comparons maintenant les histogrammes des scores de risque construits à partir des mêmes questions pour la sous-population des ménages ayant été interviewés avant et après la chute de Lehman-Brothers (graphique 5a).
• On constate que les deux histogrammes se superposent presque parfaitement, avec la même moyenne aux deux dates.
• Les scores nous indiquent donc que les épargnants n'ont pas "changé" : ils sont en moyenne tout aussi tolérants au risque qu'avant la crise, ni plus, ni moins.
• D'ailleurs, l'histogramme des changements individuels des scores entre les deux dates (graphique 5b) révèle une distribution purement aléatoire (de forme gaussienne), avec autant de ménages plus tolérants au risque que de ménages moins tolérants.
• Encore une fois, la distribution des variations individuelles suit une courbe de forme gaussienne, apparemment aléatoire (graphique 6b).

Des changements de préférence individuelle difficiles à expliquer

• Pour pouvoir conclure définitivement à la stabilité des préférences des épargnants, ces résultats nécessitent cependant une analyse plus poussée que cette simple étude descriptive des tendances moyennes.
• Une première étape consiste ainsi, à l'instar de Sahm (2008) , à étudier les variations "transitoires" individuelles des préférences sur les deux ans afin de savoir s'il s'agit d'un phénomène purement aléatoire ou bien si ces variations peuvent être expliquées par des caractéristiques individuelles ou des données macroéconomiques.
• Les premières études économétriques ne permettent pas de mettre en évidence d'effet significatif des changements des caractéristiques individuelles, pas plus que des changements de perception du contexte économique (le pouvoir explicatif global de la régression est de plus très faible).
• Seuls les ménages exprimant le sentiment d'être "très concerné par la crise" se révèleraient plus prudents selon notre score.

Des mesures traditionnelles mesurant d'autres phénomène que les préférences

• De nombreux indicateurs semblent montrer que l'épargnant français est devenu plus prudent dans ces comportements patrimoniaux après la crise financière de 2008.
• Les deux vagues de l'enquête Tns-Sofres nous permettent d'isoler les changements des différents déterminants des comportements d'épargne, d'accumulation et de composition du patrimoine : évolution des revenus, instabilité des préférences, révision des anticipations, plus grande exposition aux risques non financiers.
• Les informations recensées dans ces enquêtes montrent tout d'abord que les ménages estiment que leur avenir professionnel est plus sombre (hausse de la probabilité anticipée de chômage, baisse des revenus futurs attendus…) et espèrent des rendements moindres de leurs actifs patrimoniaux.
• Le constat relatif aux préférences dépend quant à lui de la méthode suivie pour les évaluer.
• Si, comme nous le démontrons, nos mesures présentent de meilleures propriétés que les autres (Arrondel et Masson, 2010) , ces conclusions signifieraient que les indicateurs habituellement utilisés dans la littérature mesurent en fait un composé hétérogène de préférences per se et d'autres éléments subjectifs plus volatiles, concernant l'exposition au risque ou encore un certain pessimisme vis-à-vis des marchés.

VI -CONCLUSIONS

• Dans cet article, nous avons cherché principalement à expliquer le désir de prudence accrue exprimé par les ménages après la crise financière de 2008.
• Pour mesurer ces différents impacts, nous disposions d'une source unique constituée par les deux vagues (avant et après la crise financière de 2008) d'une enquête Tns-Sofres destinée à mesurer les préférences et les anticipations des épargnants et parallèlement à quantifier leur niveau de richesse et sa composition.
• Le constat est moins clair sur l'évolution des préférences.
• Ces résultats font d'ailleurs écho à ceux de Sahm (2008) qui obtenait pour les Etats-Unis, à partir d'une méthodologie différente de mesure de l'aversion au risque (loterie à la Barsky), une relative stabilité des préférences au cours du temps, certes une période sans choc exogène de l'ampleur de celui de la crise financière présente.

Full text

La crise a-t-elle rendu l'épargnant
plus prudent ?
†
Luc Arrondel
CNRS-PSE et Banque de France
André Masson
CNRS-PSE et EHESS
Septembre 2010
†
L'enquête utilisée dans cette étude a bénéficié du soutien financier du Cepremap, de la Chaire "Les
particuliers face au risque" (Fondation du Risque-Groupama), de l'Institut CDC pour la Recherche et
de l'Institut Europlace de Finance. Les auteurs remercient également les participants au séminaire
scientifique de la Cdc Retraite à Bordeaux (mars 2010) pour leurs remarques.

“The subprime crisis along with its associated financial and
economic problems is due, in good measure, to some failures of
democracy -financial democracy, that is. Many working-class
people and first-time home buyers who took out high loan-to-
value mortgages with adjustable rates did not have ready
access to information about what they were doing - the kind of
information easily available to wealthier people - and so made
serious mistakes.”
Robert Shiller, October 2008
I - INTRODUCTION
La crise économique et financière actuelle initiée en 2007 a connu différentes étapes
marquées par plusieurs temps forts : crise dite des « subprimes » durant l’été 2007 après le
dégonflement de la bulle immobilière américaine des années 2000, effondrement des
marchés boursiers internationaux à l’automne 2008 faisant suite aux faillites de plusieurs
établissements financiers américains, creusement des déficits publics dans de nombreux pays
en 2009, les finances publiques ayant été fortement sollicitées par les gouvernements pour
atténuer les effets de la récession.
En France, la crise financière et immobilière a vu la bourse chuter de plus de 40 % et le
prix des logements d’environ 7%. Selon les données de la comptabilité Nationale (Insee),
elle aurait provoqué une baisse de la richesse brute des ménages français entre 2007 et 2008
de 3% au niveau macroéconomique ; la diminution correspondante serait de 3,7% pour la
richesse nette et de 5,6 % seulement pour le patrimoine financier, en raison notamment de la
faible diffusion des actifs boursiers dans la population (seulement 15 % d’actionnaires
directs). Le patrimoine moyen, lui, aurait enregistré une baisse de 4,2 %, correspondant à un
montant de près de 16 400 euros par ménage, dont plus de 9 200 euros pour les seules pertes
financières.
Pour mémoire, notons que ces pertes ont été très inférieures à celle observées ailleurs,
notamment aux États-Unis et au Royaume-Uni. Ainsi aux États-Unis, selon les chiffres de la
Federal Reserve, la baisse de la richesse brute des ménages américains en 2008 se situerait
globalement aux environs de 17 % (20 % en richesse nette et 18 % en richesse financière), la
fortune moyenne ayant diminué de près de 18 %, soit une diminution du patrimoine de
chaque américain de plus de 100 000 dollars. Au Royaume-Uni, selon les données de
l’Office for National Statistics, les ménages Britanniques auraient perdu près de 10 % de leur
richesse brute (12% de richesse nette et 10% de leur richesse financière), le patrimoine
moyen ayant perdu 10,5% de sa valeur
1
. En 2009, toutefois, la situation patrimoniale des
ménages s’est améliorée à des degrés divers dans ces trois pays : +0,8 % de richesse brute en
1
Les ménages allemands ont cependant été moins touchés, ne perdant en moyenne que 3 100 euros.

2
France (+8 % pour les actifs financiers), +3,5 % aux États-Unis (respectivement +6,8 %) et
+8 % au Royaume-Uni (respectivement +12,8 %).
Comment l’épargnant a-t-il réagi à cette crise, face aux aléas boursiers, au durcissement
des conditions de crédit et aux anticipations de baisse des prix des logements, aux
perspectives économiques alarmistes relatives au pouvoir d'achat et au chômage ? Le taux
d’épargne des fourmis françaises est resté à des niveaux élevés (autour de 15 % qui est son
niveau depuis une quinzaine d’années et de 5% pour le financier) et a même augmenté en
2009 pour atteindre 16,3 % du revenu disponible brut des ménages (6,8 % pour l’épargne
financière). Parallèlement, la croissance de la consommation qui oscillait autour de 4%
depuis 2008 a fortement décru en 2008 où elle plafonnait à 0,1%. Entre 2007 et 2009, le taux
d’épargne a de fait augmenté presque partout en Europe, surtout dans les pays les plus
touchés (Oecd, 2010) : il est passé de 2,2 % à 7 % au Royaume-Uni, de 10,6 % à 18,8 % en
Espagne et s’est maintenu en Allemagne et en Italie ; ce taux est passé de 1,7 % à 4,3 % du
revenu disponible des ménages américains. Comment l’épargnant a-t-il « assimilé » ces
évolutions ?
Selon l’Ocde (Oecd, 2010), tous les indicateurs liés à la confiance des consommateurs
européens et américains montrent une chute générale « d’optimisme » après l’été 2007 (crise
des subprime) jusqu’à la fin 2008, la légère amélioration de l’année 2009 étant sans doute en
train de s’essouffler : autrement dit, l’augmentation de l’épargne proviendrait d’un désir de
précaution accru et/ou d’effets de richesse (subjective) négatifs. Les effets de richesse
auraient été beaucoup plus importants aux États-Unis et au Royaume-Uni où les ménages
pouvaient plus facilement gager leurs emprunts sur leurs avoirs et où les retraites sont
principalement financées par l'épargne privée : selon une étude de l'Insee (Lapègue et
Mauroux, 2010), l'impact de la dévalorisation des avoirs patrimoniaux aurait coûté 1,7 point
de croissance du PIB aux USA, 0,9 au Royaume-Uni alors que dans la zone euro, l'impact
n'aurait été que de 0,4 point (et 0,2 seulement en France et en Allemagne).
En France, plus particulièrement, la plupart des indicateurs macroéconomiques, mais
également les enquêtes d'opinions, montreraient que les comportements des ménages sont
devenus plus prudents et plus prévoyants, la tendance étant de vouloir s'éloigner des
investissements boursiers pour privilégier les placements plus sûrs mais aussi de plus long
terme (assurance vie et épargne logement). Encore en 2009, une hausse de la consommation
(0,8 %) inférieure à celle des revenus (4 %) attesterait l’impact des effets de richesse. Mais
ces derniers ne sont sans doute pas homogènes dans la population, en particulier en fonction
du niveau de fortune. Ainsi, Le Figaro du 10 juin 2009 titrait "En temps de crise, les riches
s'amusent encore plus" montrant qu'en matière d'activités de loisirs de luxe (restaurants,
voyages, concerts et spectacles), les réservations avaient augmenté de 40 % au début de
2009 juste après la chute des bourses mondiales! En particulier, le nombre de voyages a été

3
multiplié par trois au cours des six premiers mois de 2009, même si "… les séjours d'une
semaine ont laissé place à de longs week-ends de quatre jours, avec un budget moyen de
2 450 euros au lieu de 4 050 euros au second trimestre 2008"...
Les donnés précédentes, macro-économiques, qualitatives ou subjectives ne permettent
pas cependant de rendre compte de cette hétérogénéité des comportements et des réactions
face à la crise. Surtout, question clef pour le micro-économiste, elles ne permettent pas d’en
déterminer l’origine : ces changements de comportements, pour autant qu’ils puissent être
plus précisément cernés, sont-ils dus seulement à une réaction face au contexte économique
de crise ou les préférences individuelles en matière de risque et vis-à-vis de l'avenir se sont-
elles mêmes modifiées, les ménages étant devenus d'une part, plus averses au risque ou plus
prudents et d'autre part plus prévoyants ou plus soucieux de leur futur ? Autrement dit, les
préférences de l'épargnant sont-elles soumises aux aléas de la conjoncture financière ?
Le choc exogène de la crise financière, sorte « d'expérience naturelle », permet ainsi de
tester une des pierres angulaires de la théorie économique, à savoir la stabilité temporelle des
préférences. L'intérêt de notre étude dépasse néanmoins le cadre académique puisque les
conclusions que l’on peut en tirer concernent également le débat politique actuel et les
projets de réforme concernant la retraite, la santé, ou la dépendance : la volonté de certains
visant à responsabiliser davantage les ménages pour suppléer le désengagement éventuel de
l'État a mis sous les projecteurs les comportements de l'épargnant en général et sa rationalité
en particulier.
Nous disposons d’une source statistique unique pour répondre à ces différentes questions
(section II). Cette dernière est constituée notamment par les enquêtes Tns-Sofres effectuées
sous notre initiative notamment en mai 2007 (avant la crise) et juin 2009 auprès de 3 800
ménages français représentatifs, avec une importante dimension de panel : plus de 2 200
ménages de l’enquête 2007 ont été réinterrogés en 2009. Ces données individuelles,
particulièrement riches, révèlent effectivement, chez une majorité de ménages, une moindre
volonté de prendre des risques en matière financière depuis la crise, ainsi qu’une plus grande
prévoyance (section III).
La question centrale de cet article consiste à expliquer ce changement de comportement :
la crise a-t-elle changé l’épargnant, ou seulement l’environnement économique global et sa
situation personnelle, telle qu’il la perçoit (baisse anticipée des ressources ou des rendements
d’actifs, exposition au risque plus élevée) ? Pour répondre, on doit disposer de mesures
directes des préférences individuelles face au risque et au temps : les enquêtes nous
permettent de comparer les mesures conventionnelles, disponibles dans la littérature (basées
sur des choix hypothétiques de loterie ou échelles subjectives, par exemple), à nos propres
mesures, obtenues par une méthode extensive et originale de scoring : le score de risque est

4
ainsi établi à partir des réponses fournies à une soixantaine de questions très diverses.
L’introduction de scores est justifiée par des performances bien supérieures aux autres
mesures, tant en matière de robustesse (déterminants individuels des préférences, effets de
ces dernières sur le patrimoine, etc.), d’exogénéité (par rapport aux comportements
patrimoniaux à expliquer) ou de corrélation au cours du temps obtenue sur données de panel
(section IV). Comment ces indicateurs de préférence ont-ils évolués entre mai 2007 et juin
2009 pour les mêmes individus (« panélisés ») ?
Les mesures conventionnelles concluent toutes à une moindre tolérance au risque et à
une plus grande prévoyance, alors que les distributions de nos scores d’attitude à l’égard du
risque et de préférence temporelle sont quasiment identiques. Au vu de la supériorité de
notre méthode, nous concluons que les préférences des épargnants français à l’égard du
risque et du temps sont restées jusqu’ici stables en moyenne pendant la crise, ce qui est une
bonne nouvelle tant pour la théorie micro-économique que pour la pratique standard qui
ignore les évolutions d’éléments inobservables comme c’est le cas, en général, des
préférences individuelles (section V). Ce résultat ne préjuge pas, cependant, des évolutions
ultérieures possibles en France
2
, ni de l’existence d’un scénario différent dans d’autres pays
où notre méthode de scoring pourrait être appliquée.
II – COMMENT SAVOIR SI L’EPARGNANT EST DEVENU PLUS PRUDENT OU PLUS PREVOYANT ?
Fruit d’une expérience de plus dix années, notre corpus de données est constitué de
quatre enquêtes successives ayant pour objectif principal d'étudier parallèlement les
patrimoines des ménages et leurs préférences en matière d'épargne (tolérance au risque,
préférence pour le présent, altruisme…).
Des données d’enquête uniques : Tns-Sofres mai 2007-juin 2009
La première enquête a été réalisée par l'Insee en 1998 (Arrondel et al., 2004). et
constituait un module complémentaire à l'enquête "Patrimoine 1998", sous la forme d’une
seconde interview menée auprès de 1 135 ménages. Les trois autres ont été construites à
notre initiative par Tns-Sofres, sous la forme d’un questionnaire postal : en 2002 sur un
échantillon de 2 460 ménages âgés de 35 à 55 ans
3
; en 2007 sur 3 826 ménages et en 2009
sur 3 783 ménages représentatifs de la population française.
2
En effet, si un tel choc conjoncturel était amené à durer, les préférences pourraient être affectées. C’est ce qui
différencie les effets de génération de simples effets de moment : un effet de génération est un effet de moment
qui prend de l’âge…
3
L’objectif principal de cette enquête étant aussi d’interroger, à partir du même questionnaire, deux générations
co-existantes, l’échantillon principal ne retenait que des individus âgés de 35-55 ans, générations les plus à
même d’avoir un enfant indépendant ou un parent vivant. Nous avons pu ainsi étudier la transmission
intergénérationnelle des préférences (Arrondel et Masson, 2007).