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La crise a-t-elle rendu l'épargnant plus prudent ?

28 Mar 2011-Iss: 1, pp 111-135

Abstract: La crise economique et financiere actuelle initiee en 2007 a connu differentes etapes marquees par plusieurs temps forts : crise dite des " subprimes " durant l'ete 2007 apres le degonflement de la bulle immobiliere americaine des annees 2000, effondrement des marches boursiers internationaux a l'automne 2008 faisant suite aux faillites de plusieurs etablissements financiers americains, creusement des deficits publics dans de nombreux pays en 2009, les finances publiques ayant ete fortement sollicitees par les gouvernements pour attenuer les effets de la recession. Comment l'epargnant a-t-il reagi a cette crise, face aux aleas boursiers, au durcissement des conditions de credit et aux anticipations de baisse des prix des logements, aux perspectives economiques alarmistes relatives au pouvoir d'achat et au chomage ? Le taux d'epargne des fourmis francaises est reste a des niveaux eleves et a meme augmente en 2009. Parallelement, la croissance de la consommation a fortement decru. Ailleurs en Europe, le taux d'epargne entre 2007 et 2009 a, de fait, augmente presque partout, surtout dans les pays les plus touches. Comment l'epargnant a-t-il " assimile " ces evolutions ? En France plus particulierement, la plupart des indicateurs macroeconomiques, mais egalement les enquetes d'opinions montreraient que les comportements des menages sont devenus plus prudents et plus prevoyants, la tendance etant de vouloir s'eloigner des investissements boursiers pour privilegier les placements plus surs, mais aussi de plus long terme.

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La crise a-t-elle rendu l'épargnant
plus prudent ?
Luc Arrondel
CNRS-PSE et Banque de France
André Masson
CNRS-PSE et EHESS
Septembre 2010
L'enquête utilisée dans cette étude a néficié du soutien financier du Cepremap, de la Chaire "Les
particuliers face au risque" (Fondation du Risque-Groupama), de l'Institut CDC pour la Recherche et
de l'Institut Europlace de Finance. Les auteurs remercient également les participants au séminaire
scientifique de la Cdc Retraite à Bordeaux (mars 2010) pour leurs remarques.

“The subprime crisis along with its associated financial and
economic problems is due, in good measure, to some failures of
democracy -financial democracy, that is. Many working-class
people and first-time home buyers who took out high loan-to-
value mortgages with adjustable rates did not have ready
access to information about what they were doing - the kind of
information easily available to wealthier people - and so made
serious mistakes.”
Robert Shiller, October 2008
I - INTRODUCTION
La crise économique et financière actuelle initiée en 2007 a connu différentes étapes
marquées par plusieurs temps forts : crise dite des « subprimes » durant l’été 2007 après le
dégonflement de la bulle immobilière américaine des années 2000, effondrement des
marchés boursiers internationaux à l’automne 2008 faisant suite aux faillites de plusieurs
établissements financiers américains, creusement des déficits publics dans de nombreux pays
en 2009, les finances publiques ayant été fortement sollicitées par les gouvernements pour
atténuer les effets de la récession.
En France, la crise financière et immobilière a vu la bourse chuter de plus de 40 % et le
prix des logements d’environ 7%. Selon les données de la comptabilité Nationale (Insee),
elle aurait provoqué une baisse de la richesse brute des ménages français entre 2007 et 2008
de 3% au niveau macroéconomique ; la diminution correspondante serait de 3,7% pour la
richesse nette et de 5,6 % seulement pour le patrimoine financier, en raison notamment de la
faible diffusion des actifs boursiers dans la population (seulement 15 % d’actionnaires
directs). Le patrimoine moyen, lui, aurait enregistré une baisse de 4,2 %, correspondant à un
montant de près de 16 400 euros par ménage, dont plus de 9 200 euros pour les seules pertes
financières.
Pour mémoire, notons que ces pertes ont été très inférieures à celle observées ailleurs,
notamment aux États-Unis et au Royaume-Uni. Ainsi aux États-Unis, selon les chiffres de la
Federal Reserve, la baisse de la richesse brute des ménages américains en 2008 se situerait
globalement aux environs de 17 % (20 % en richesse nette et 18 % en richesse financière), la
fortune moyenne ayant diminué de près de 18 %, soit une diminution du patrimoine de
chaque américain de plus de 100 000 dollars. Au Royaume-Uni, selon les données de
l’Office for National Statistics, les ménages Britanniques auraient perdu près de 10 % de leur
richesse brute (12% de richesse nette et 10% de leur richesse financière), le patrimoine
moyen ayant perdu 10,5% de sa valeur
1
. En 2009, toutefois, la situation patrimoniale des
ménages s’est améliorée à des degrés divers dans ces trois pays : +0,8 % de richesse brute en
1
Les ménages allemands ont cependant été moins touchés, ne perdant en moyenne que 3 100 euros.

2
France (+8 % pour les actifs financiers), +3,5 % aux États-Unis (respectivement +6,8 %) et
+8 % au Royaume-Uni (respectivement +12,8 %).
Comment l’épargnant a-t-il réagi à cette crise, face aux aléas boursiers, au durcissement
des conditions de crédit et aux anticipations de baisse des prix des logements, aux
perspectives économiques alarmistes relatives au pouvoir d'achat et au chômage ? Le taux
d’épargne des fourmis françaises est resté à des niveaux élevés (autour de 15 % qui est son
niveau depuis une quinzaine d’années et de 5% pour le financier) et a même augmenté en
2009 pour atteindre 16,3 % du revenu disponible brut des ménages (6,8 % pour l’épargne
financière). Parallèlement, la croissance de la consommation qui oscillait autour de 4%
depuis 2008 a fortement décru en 2008 où elle plafonnait à 0,1%. Entre 2007 et 2009, le taux
d’épargne a de fait augmenté presque partout en Europe, surtout dans les pays les plus
touchés (Oecd, 2010) : il est passé de 2,2 % à 7 % au Royaume-Uni, de 10,6 % à 18,8 % en
Espagne et s’est maintenu en Allemagne et en Italie ; ce taux est passé de 1,7 % à 4,3 % du
revenu disponible des ménages américains. Comment l’épargnant a-t-il « assimilé » ces
évolutions ?
Selon l’Ocde (Oecd, 2010), tous les indicateurs liés à la confiance des consommateurs
européens et américains montrent une chute générale « d’optimisme » après l’été 2007 (crise
des subprime) jusqu’à la fin 2008, la légère amélioration de l’année 2009 étant sans doute en
train de s’essouffler : autrement dit, l’augmentation de l’épargne proviendrait d’un désir de
précaution accru et/ou d’effets de richesse (subjective) négatifs. Les effets de richesse
auraient été beaucoup plus importants aux États-Unis et au Royaume-Uni les ménages
pouvaient plus facilement gager leurs emprunts sur leurs avoirs et les retraites sont
principalement financées par l'épargne privée : selon une étude de l'Insee (Lapègue et
Mauroux, 2010), l'impact de la dévalorisation des avoirs patrimoniaux aurait coûté 1,7 point
de croissance du PIB aux USA, 0,9 au Royaume-Uni alors que dans la zone euro, l'impact
n'aurait été que de 0,4 point (et 0,2 seulement en France et en Allemagne).
En France, plus particulièrement, la plupart des indicateurs macroéconomiques, mais
également les enquêtes d'opinions, montreraient que les comportements des ménages sont
devenus plus prudents et plus prévoyants, la tendance étant de vouloir s'éloigner des
investissements boursiers pour privilégier les placements plus sûrs mais aussi de plus long
terme (assurance vie et épargne logement). Encore en 2009, une hausse de la consommation
(0,8 %) inférieure à celle des revenus (4 %) attesterait l’impact des effets de richesse. Mais
ces derniers ne sont sans doute pas homogènes dans la population, en particulier en fonction
du niveau de fortune. Ainsi, Le Figaro du 10 juin 2009 titrait "En temps de crise, les riches
s'amusent encore plus" montrant qu'en matière d'activités de loisirs de luxe (restaurants,
voyages, concerts et spectacles), les réservations avaient augmenté de 40 % au début de
2009 juste après la chute des bourses mondiales! En particulier, le nombre de voyages a été

3
multiplié par trois au cours des six premiers mois de 2009, même si "… les séjours d'une
semaine ont laissé place à de longs week-ends de quatre jours, avec un budget moyen de
2 450 euros au lieu de 4 050 euros au second trimestre 2008"...
Les donnés précédentes, macro-économiques, qualitatives ou subjectives ne permettent
pas cependant de rendre compte de cette hétérogénéité des comportements et des réactions
face à la crise. Surtout, question clef pour le micro-économiste, elles ne permettent pas d’en
déterminer l’origine : ces changements de comportements, pour autant qu’ils puissent être
plus précisément cernés, sont-ils dus seulement à une réaction face au contexte économique
de crise ou les préférences individuelles en matière de risque et vis-à-vis de l'avenir se sont-
elles mêmes modifiées, les ménages étant devenus d'une part, plus averses au risque ou plus
prudents et d'autre part plus prévoyants ou plus soucieux de leur futur ? Autrement dit, les
préférences de l'épargnant sont-elles soumises aux aléas de la conjoncture financière ?
Le choc exogène de la crise financière, sorte « d'expérience naturelle », permet ainsi de
tester une des pierres angulaires de la théorie économique, à savoir la stabilité temporelle des
préférences. L'intérêt de notre étude dépasse néanmoins le cadre académique puisque les
conclusions que l’on peut en tirer concernent également le débat politique actuel et les
projets de réforme concernant la retraite, la santé, ou la dépendance : la volonté de certains
visant à responsabiliser davantage les ménages pour suppléer le désengagement éventuel de
l'État a mis sous les projecteurs les comportements de l'épargnant en général et sa rationalité
en particulier.
Nous disposons d’une source statistique unique pour répondre à ces différentes questions
(section II). Cette dernière est constituée notamment par les enquêtes Tns-Sofres effectuées
sous notre initiative notamment en mai 2007 (avant la crise) et juin 2009 auprès de 3 800
ménages français représentatifs, avec une importante dimension de panel : plus de 2 200
ménages de l’enquête 2007 ont été réinterrogés en 2009. Ces données individuelles,
particulièrement riches, révèlent effectivement, chez une majorité de ménages, une moindre
volonté de prendre des risques en matière financière depuis la crise, ainsi qu’une plus grande
prévoyance (section III).
La question centrale de cet article consiste à expliquer ce changement de comportement :
la crise a-t-elle changé l’épargnant, ou seulement l’environnement économique global et sa
situation personnelle, telle qu’il la perçoit (baisse anticipée des ressources ou des rendements
d’actifs, exposition au risque plus élevée) ? Pour répondre, on doit disposer de mesures
directes des préférences individuelles face au risque et au temps : les enquêtes nous
permettent de comparer les mesures conventionnelles, disponibles dans la littérature (basées
sur des choix hypothétiques de loterie ou échelles subjectives, par exemple), à nos propres
mesures, obtenues par une méthode extensive et originale de scoring : le score de risque est

4
ainsi établi à partir des réponses fournies à une soixantaine de questions très diverses.
L’introduction de scores est justifiée par des performances bien supérieures aux autres
mesures, tant en matière de robustesse (déterminants individuels des préférences, effets de
ces dernières sur le patrimoine, etc.), d’exogénéité (par rapport aux comportements
patrimoniaux à expliquer) ou de corrélation au cours du temps obtenue sur données de panel
(section IV). Comment ces indicateurs de préférence ont-ils évolués entre mai 2007 et juin
2009 pour les mêmes individus (« panélisés ») ?
Les mesures conventionnelles concluent toutes à une moindre tolérance au risque et à
une plus grande prévoyance, alors que les distributions de nos scores d’attitude à l’égard du
risque et de préférence temporelle sont quasiment identiques. Au vu de la supériorité de
notre méthode, nous concluons que les préférences des épargnants français à l’égard du
risque et du temps sont restées jusqu’ici stables en moyenne pendant la crise, ce qui est une
bonne nouvelle tant pour la théorie micro-économique que pour la pratique standard qui
ignore les évolutions d’éléments inobservables comme c’est le cas, en général, des
préférences individuelles (section V). Ce résultat ne préjuge pas, cependant, des évolutions
ultérieures possibles en France
2
, ni de l’existence d’un scénario différent dans d’autres pays
où notre méthode de scoring pourrait être appliquée.
II COMMENT SAVOIR SI LEPARGNANT EST DEVENU PLUS PRUDENT OU PLUS PREVOYANT ?
Fruit d’une expérience de plus dix années, notre corpus de données est constitué de
quatre enquêtes successives ayant pour objectif principal d'étudier parallèlement les
patrimoines des ménages et leurs préférences en matière d'épargne (tolérance au risque,
préférence pour le présent, altruisme…).
Des données d’enquête uniques : Tns-Sofres mai 2007-juin 2009
La première enquête a été réalisée par l'Insee en 1998 (Arrondel et al., 2004). et
constituait un module complémentaire à l'enquête "Patrimoine 1998", sous la forme d’une
seconde interview menée auprès de 1 135 ménages. Les trois autres ont été construites à
notre initiative par Tns-Sofres, sous la forme d’un questionnaire postal : en 2002 sur un
échantillon de 2 460 ménages âgés de 35 à 55 ans
3
; en 2007 sur 3 826 ménages et en 2009
sur 3 783 ménages représentatifs de la population française.
2
En effet, si un tel choc conjoncturel était amené à durer, les préférences pourraient être affectées. C’est ce qui
différencie les effets de génération de simples effets de moment : un effet de génération est un effet de moment
qui prend de l’âge…
3
L’objectif principal de cette enquête étant aussi d’interroger, à partir du même questionnaire, deux générations
co-existantes, l’échantillon principal ne retenait que des individus âgés de 35-55 ans, nérations les plus à
même d’avoir un enfant indépendant ou un parent vivant. Nous avons pu ainsi étudier la transmission
intergénérationnelle des préférences (Arrondel et Masson, 2007).

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SeEun Jung1, Kenneth Houngbedji1Institutions (1)
Abstract: This paper studies the effect of risk aversion on effort under different monitoring schemes. It uses a theoretical model which relaxes the assumption of agents being risk neutral, and investigates changes of effort as monitoring varies. The predictions of the theoretical model are tested using an original experimental setting where the level of risk aversion is measured and monitoring rates vary exogenously. Our results show that shirking decreases with risk aversion, being female, and monitoring. Moreover, monitoring is more effective to curtail shirking behaviors for subjects who are less risk averse, although the size of the impact is rather small.

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Cites background from "La crise a-t-elle rendu l'épargnant..."

  • ...We also gathered various risk-related questions in order to create an aggregate measure of risk aversion à la Arrondel and Masson (2010). We have questions on certainty equivalence, which measures the reservation price for the lottery....

    [...]

  • ...It captures the core risk attitudes and reduces measurement errors and noise (Arrondel and Masson (2010, 2011))....

    [...]


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Abstract: This paper studies the effects of risk attitudes on effort exerted under different monitoring schemes. Our design employs a theoretical model that relaxes the assumption that agents are risk neutral and investigates changes in the effort and quality of work as monitoring varies. The predictions of the theoretical model are tested in an original experimental setting in which levels of risk attitudes are measured and monitoring rates vary exogenously. Our results show that shirking decreases with risk aversion, being female, and monitoring. Moreover, monitoring is more effective at curtailing shirking behaviors with subjects who are less risk averse, although the size of the impact is small.

6 citations


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David Laibson1Institutions (1)
Abstract: Hyperbolic discount functions induce dynamically inconsistent preferences, implying a motive for consumers to constrain their own future choices. This paper analyzes the decisions of a hyperbolic consumer who has access to an imperfect commitment technology: an illiquid asset whose sale must be initiated one period before the sale proceeds are received. The model predicts that consumption tracks income, and the model explains why consumers have asset-specific marginal propensities to consume. The model suggests that financial innovation may have caused the ongoing decline in U. S. savings rates, since financial innovation in- creases liquidity, eliminating commitment opportunities. Finally, the model implies that financial market innovation may reduce welfare by providing “too much” liquidity.

5,214 citations


Additional excerpts

  • ...…qui témoigne en général d’une incohérence temporelle des choix (rationalité limitée) liée à une faiblesse de la volonté ou un déficit d’imagination − voir Laibson (1997) ; - θ mesure le degré d’altruisme familial, soit le poids accordé au bien-être de ses enfants par rapport à sa propre…...

    [...]

  • ...- β représente l’impatience à court terme, qui témoigne en général d’une incohérence temporelle des choix (rationalité limitée) liée à une faiblesse de la volonté ou un déficit d’imagination − voir Laibson (1997) ; - θ mesure le degré d’altruisme familial, soit le poids accordé au bien-être de ses enfants par rapport à sa propre consommation....

    [...]


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Abstract: This paper discusses the discounted utility (DU) model: its historical development, underlying assumptions, and "anomalies" - the empirical regularities that are inconsistent with its theoretical predictions. We then summarize the alternate theoretical formulations that have been advanced to address these anomalies. We also review three decades of empirical research on intertemporal choice, and discuss reasons for the spectacular variation in implicit discount rates across studies. Throughout the paper, we stress the importance of distinguishing time preference, per se, from many other considerations that also influence intertemporal choices.

4,945 citations


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Abstract: Individuals' preferences underlying most economic behavior are likely to display substantial heterogeneity. This paper reports on direct measures of preference parameters relating to risk tolerance, time preference, and intertemporal substitution. These experimental measures are based on survey respondents' choices in hypothetical situations. The questions are constructed with as little departure from the theorist's concept of the underlying parameter as possible. The individual measures of preference parameters display substantial heterogeneity. The majority of respondents fall into the least risk-tolerant group, but a substantial minority display higher risk tolerance. The individual measures of intertemporal substitution and time preference also display substantial heterogeneity. The mean risk tolerance is 0.25; the mean elasticity of intertemporal substitution is 0.2. Estimated risk tolerance and the elasticity of intertemporal substitution are essentially uncorrelated across individuals. Because the risk tolerance measure is obtained as part of the main questionnaire of a large survey, it can be related to a number of economic behaviors. Measured risk tolerance is positively related to a number of risky behaviors, including smoking, drinking, failing to have insurance, and holding stocks rather than Treasury bills. Although measured risk tolerance explains only a small fraction of the variation of the studied behaviors, these estimates provide evidence about the validity and usefulness of the measures of preference parameters.

1,855 citations


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Abstract: This paper reports measures of preference parameters relating to risk tolerance, time preference, and intertemporal substitution. These measures are based on survey responses to hypothetical situations constructed using an economic theorist's concept of the underlying parameters. The individual measures of preference parameters display heterogeneity. Estimated risk tolerance and the elasticity of intertemporal substitution are essentially uncorrelated across individuals. Measured risk tolerance is positively related to risky behaviors, including smoking, drinking, failing to have insurance, and holding stocks rather than Treasury bills. These relationships are both statistically and quantitatively significant, although measured risk tolerance explains only a small fraction of the variation of the studied behaviors.

1,688 citations


"La crise a-t-elle rendu l'épargnant..." refers background in this paper

  • ...…est comparables d’une enquête à l’autre (voir Graphique 3), que l’on ne retrouve pas pour les autres mesures : la mesure fondée sur des loteries de Barsky et al. (1997) n’a que quatre modalités, les distributions obtenues pour les échelles ont un mode fluctuant d’une enquête à l’autre,…...

    [...]

  • ...Les histogrammes des scores présentent ainsi des propriétés de dispersion et de régularité, qui plus est comparables d’une enquête à l’autre (voir Graphique 3), que l’on ne retrouve pas pour les autres mesures : la mesure fondée sur des loteries de Barsky et al. (1997) n’a que quatre modalités, les distributions obtenues pour les échelles ont un mode fluctuant d’une enquête à l’autre, etc....

    [...]

  • ...De manière analogue, la loterie de Barsky et al. (1997) révèle une augmentation de l'aversion relative pour le risque avant et après la crise financière (tableau 2) : en particulier, le groupe des moins tolérants vis-à-vis du risque augmente de près de 10 points (47 % vs. 56 %)....

    [...]

  • ...De manière analogue, la loterie de Barsky et al. (1997) révèle une augmentation de l'aversion relative pour le risque avant et après la crise financière (tableau 2) : en particulier, le groupe des moins tolérants vis-à-vis du risque augmente de près de 10 points (47 % vs. 56 %). Les autres mesures subjectives du type de celle de Kapteyn et Teppa (2009) ou de Iezzi (2008), qui consistent à interroger directement les ménages sur leurs intentions en matière d'investissement aboutissent à la même conclusion (voir graphique 2a) : les ménages seraient devenus plus prudents, comme en témoigne le nombre de plus en plus important de réponses en faveur d’une absence totale de prise de risque dans le portefeuille financier (64,4 % vs....

    [...]

  • ...De manière analogue, la loterie de Barsky et al. (1997) révèle une augmentation de l'aversion relative pour le risque avant et après la crise financière (tableau 2) : en particulier, le groupe des moins tolérants vis-à-vis du risque augmente de près de 10 points (47 % vs....

    [...]


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Thomas Dohmen1, Armin Falk2, David Huffman3, Uwe Sunde4  +2 moreInstitutions (5)
Abstract: This paper studies risk attitudes using a large representative survey and a complementary experiment conducted with a representative subject pool in subjects’ homes. Using a question asking people about their willingness to take risks “in general”, we find that gender, age, height, and parental background have an economically significant impacton willingness to take risks. The experiment confirms the behavioral validity of this measure, using paid lottery choices. Turning to other question about risk attitudes in specific contexts, we find similar results on the determinants of risk attitudes, and also shed light on the deeper question of stability of risk attitudes across contexts. We conduct a horse race of the ability of different measures to explain risky behaviors such as holdings stocks, occupational choice, and smoking. The question about risk taking in general generates the best all-around predictor of risky behavior

1,537 citations


"La crise a-t-elle rendu l'épargnant..." refers background in this paper

  • ...Ces échelles auto-évaluées variant de 0 à 10 peuvent être posées "en général" ou concerner des domaines spécifiques de la vie : la santé, le sport et les loisirs, les domaines professionnel ou financier, etc. (Dohmen et al., 2009)....

    [...]


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20142