347
Vlastimir VUKOVIĆ
1
UDK: 339.721(497.11)
Biblid 0025-8555,58(2006)
Vol. LVIII, br. 3, pp. 347-363
Izvorni naučni rad
Jul 2006.
SPOLJNA LIKVIDNOST I SOLVENTNOST
SRBIJE
ABSTRACT
The author explores the external liquidity and solvency of
Serbia in the 2002-2005 period. He analyses four main groups of in-
dicators concerning the external liquidity and solvency of Serbia:
(1) indicators of external liquidity, (2) indicators of external
solvency, (3) indicators of exposure the financial risks, and (4) the
economy openness degree, which consist of ten most important in-
dicators in international statistics. Comparing them with the indica-
tors for the selected group of nine countries from the broader neig-
hbourhood the author gives an insight into the relative external po-
sition and rank of Serbia, additionally explaining the factors of its
external liquidity and solvency. The results of the comparative
analysis do not correspond to the usual meaning of the weak Ser-
bian external position, while the indicators of financial safety are
surprising for many experts.
1. UVOD
U
kupna i eksterna devizna zaduženost spadaju u uvek aktuelne pro-
bleme i najveća ograničenja ekonomskog razvoja Srbije. Spoljni
dug i njegove godišnje otplate istovremeno presudno određuju eks-
ternu likvidnost i solventnost zemlje.
1 Dr Vlastimir Vuković, naučni saradnik u Institutu ekonomskih nauka, Beograd.
348
MP 3, 2006 – Spoljna likvidnosti i solventnost Srbije
(str. 347-363)
Nasleđeni dug od 12,18 milijardi SAD dolara, krajem oktobra 2000.
godine, autoritativno je ocenjivan kao najveći problem naše privrede.
2
Ubr-
zani povratak u Međunarodni monetarni fond, decembra iste godine, uspe-
šni pregovori o suverenom dugu sa Pariskim klubom poverilaca, novembra
2001. godine, kao i donošenje Zakona o regulisanju odnosa SRJ prema po-
veriocima Pariskog i Londonskog kluba, primenjenog od jula 2002. godine,
uzrokovali su značajne promene obima, uslova, ročne i valutne strukture
spoljnog duga. Sastavni deo ovih rešenja je i modalitet izmirivanja obaveza
prema građanima po osnovu stare devizne štednje. Okosnica svih aranžma-
na jeste prihvatanje statusa isključivog dužnika od strane države.
Naporedo sa regulisanjem prenetih suverenih i komercijalnih dugo-
va konstituisane su nove obaveze, kako javne, tako i privatne. Porast privat-
nog zaduživanja protokom vremena postaje sve propulzivniji kanal uveća-
vanja ukupnog spoljnog duga, snažno podstaknut širokom penetracijom
stranih banaka u domaći bankarski sektor.
Zaključeni multilateralni i bilateralni aranžmani države i novi kredi-
ti bitno su uticali na kretanje međunarodne likvidnosti i solventnosti posled-
njih pet godina. Obzirom da realizacija ovih aranžmana u punoj meri poči-
nje 2002. godine, od kada promene obima i strukture spoljnog duga posta-
ju sasvim uočljive, metodološki je uputno ovu godinu uzeti kao početnu za
formiranje odgovarajućih vremenskih serija.
Eksterna ili međunarodna likvidnost i solventnost jedne zemlje po-
kazuju njene kratkoročne mogućnosti i dugoročnu sposobnost izmirivanja
dugova prema inostranim poveriocima, kao i deviznih obaveza u celini.
Nivo eksterne likvidnosti i solventnosti kvantifikuje se brojnim po-
kazateljima. Najvažniji su indikatori eksterne solventnosti, jer na osnovu
njih međunarodne finansijske organizacije rangiraju zemlje prema stepenu
zaduženosti. Indikatori međunarodne likvidnosti i solventnosti svrstavaju se
u obuhvatnu grupu pokazatelja eksterne pozicije, koju čine još indikatori iz-
loženosti finansijskom riziku i stepen otvorenosti ekonomije.
Kreditni rejting zemlje, utvrđen od strane međunarodnih rejting or-
ganizacija, zaokružuje sliku njene spoljne likvidnosti i solventnosti i sinte-
tički izražava aktuelnu eksternu poziciju.
Analitičkim dekomponovanjem sve četri grupe indikatora i odre-
đivanjem pravaca i intenziteta uticaja njihovih činilaca može se bliže ob-
2 Prof. dr Blagoje Babić, “Spoljni dug SR Jugoslavije i međunarodne finansijske usta-
nove”, Međunarodni problemi, Vol. LIII, br. 3, 2001, str. 238 i 246.
349
MP 3, 2006 – Spoljna likvidnosti i solventnost Srbije
(str. 347-363)
jasniti nivo eksterne likvidnosti i solventnosti, kao i moguće promene u
budućnosti.
Poređenje sa indikatorima za izabranu grupu devet zemalja omogu-
ćava uvid u relativan eksterni položaj i rang zemlje i dodatno rasvetljava
faktore spoljne likvidnosti i solventnosti.
3
2. IZABRANI INDIKATORI
Izbor pokazatelja eksterne pozicije i njihove granične (prihvatljive)
vrednosti razlikuju se u većini službenih finansijskih statistika, uključujući
Svetsku banku i MMF. Prisutna raznolikost odražava različitost poslova,
zahteva i ciljeva međunarodnih i drugih finansijskih organizacija.
Prema najširoj prihvaćenosti i oficijelnim metodologijama međuna-
rodnih finansijskih organizacija, između brojnih pokazatelja, izdvaja se de-
set indikatora iz četiri osnovne grupe.
4
Indikatori eksterne likvidnosti: (1) Devizne rezerve / Uvoz robe i
usluga, (2) Devizne rezerve / Kratkoročni dug, (3) Devizne rezerve / Bruto
domaći proizvod, (4) Otplata duga / BDP, i (5) Otplata duga / Izvoz robe i
usluga.
Indikatori eksterne solventnosti: (1) Spoljni dug / BDP, (2) Spoljni
dug / Izvoz robe i usluga.
Indikatori izloženosti finansijskom riziku: (1) Devizne rezerve /
Novčana masa M1, (2) Devizne rezerve / Primarni novac.
Stepen otvorenosti ekonomije: (Izvoz+uvoz)/BDP.
Pored navedenih deset indikatora, neophodno je uključiti oficijelni
kreditni rejting Srbije i grupe izabranih zemalja u analizu njene eksterne
pozicije.
Prezentirani indikatori sažimaju uticaje mnoštva parcijalnih pokaza-
telja, relevantnih za eksternu poziciju zemlje. Otuda se, primera radi, odnos
otplate duga prema BDP, kao indikator likvidnosti, može raščlaniti na odnos
kamata i odnos glavnice prema istom agregatu. Isto tako, prvi indikator sol-
ventnosti – spoljni dug prema BDP – razdvaja se prema ročnosti na odnos
dugoročnog duga i odnos kratkoročnog duga prema ukupnom domaćem
proizvodu.
3 Bugarska, Rusija, Češka, Slovačka, Rumunija, Poljska, Hrvatska, Slovenija i Mađarska.
4 Narodna banka Srbije, Ekonomski pregled, oktobar 2005, str. 85.
350
MP 3, 2006 – Spoljna likvidnosti i solventnost Srbije
(str. 347-363)
3. KOMPONENTE INDIKATORA
Prethodno razmatranje činilaca, odnosno komponenti izabranih indi-
katora, može olakšati njihovo raščlanjavanje i bliže objašnjavanje dosada-
šnjih promena i aktuelnog nivoa eksterne likvidnosti i solventnosti.
Osnovne komponente indikatora su: (1) bruto domaći proizvod, (2)
spoljni dug, (3) tekuće transakcije, (4) kreditne i finansijske transakcije, (5)
devizne rezerve i (6) novčana masa. Analiza ovih komponenti uključuje raz-
matranje sintetizovanih činilaca, kao što su izvoz, uvoz, servisiranje duga i
drugi relevantni faktori. Većina komponenti preuzeta je neposredno iz stati-
stike Narodne banke Srbije, jer se na osnovu njih uobičajeno izračunavaju
oficijelni indikatori eksterne pozicije.
(3. 1) Bruto domaći proizvod, mereno stalnim cenama, realno je go-
dišnje rastao za 4,5% (2002), 2,4% (2003) i 8,6% (2004), što je prosečno
godišnje 5,1%.
5
Poslednje procene rasta BDP-a u 2005. iznose iznenađuju-
ćih 6,5%
6
Uključivanjem iznete procene prosečna stopa rasta BDP-a za po-
slednjih pet godina dostiže 5,4%. Apsolutni nivo BDP-a iznosio je u SAD
dolarima 14.282 miliona (2002), 18.919 miliona (2003), 22.440 miliona
(2004) i oko 24.250 miliona (2005).
7
Dolarski iznos BDP-a, kao i svih dru-
gih komponenti, bio je pod snažnim uticajem intervalutarnih odnosa dolara
i evra. Porast BDP-a generalno je pogodovao eksternoj likvidnosti i solvent-
nosti Srbije, posebno nominali rast u SAD dolarima. Problem je niska na-
sleđena osnovica za poređenje, tako da je apsolutni nivo BDP-a iz 1990. go-
dine još uvek nedostižan.
(3. 2) Spoljni dug evidentiran 31. decembra u SAD dolarima bio je
11.230 miliona (2002), 13.575 miliona (2003), 14.099 miliona (2004) i
14.876 miliona (30.11.2005). Stopa nominalnog rasta spoljnog duga bila je
znatno niža nego BDP-a u dolarima, što je pogodovalo eksternoj solventno-
sti zemlje. Kratkoročni spoljni dug istovremeno je iznosio 1.020 miliona
(2002), 1.056 miliona (2003), 999 miliona (2004) i 1.343 miliona (30. 11.
2005).
8
Prosečan udeo kratkoročnog duga od 8,24% odgovarao je održava-
nju eksterne likvidnosti, koju za sada nije ugrozila ni prošlogodišnja ekspan-
zija privatnog zaduživanja banaka i kompanija u stranom vlasništvu.
5 Ibidem, str. 88.
6 Republički zavod za statistiku, Procene, Internet, 02/02/2006, http:/www.statserb.
sr.gov.yu
7 Narodna banka Srbije, Ekonomski pregled, oktobar 2005, str. 87.
8 Narodna banka Srbije, Statistički bilten, decembar 2005, str. 57.
351
MP 3, 2006 – Spoljna likvidnosti i solventnost Srbije
(str. 347-363)
(3. 3) Tekuće transakcije kontinuirano rezultiraju rastućim deficitnim
saldom u SAD dolarima: 1.270 miliona (2002), 1.539 miliona (2003), 2.778
miliona (2004) i 1.831 milion (zaključno sa novembrom 2005). Deficit rob-
ne razmene najsnažniji je generator spoljnotrgovinskog debalansa i ukupnog
minusa tekućih transakcija. Uvoz robe i usluga u milijardama SAD dolara
iznosio je 6,06 (2002), 8,05 (203), 11,61 (2004) i 10,95 (I-XI 2005), dok je
izvoz beležio 2,96 (2002), 3,96 (2003), 5,18 (2004) i 5,94 (X-I 2005). Brži
rast izvoza od uvoza donekle je ublažio trgovinski deficit protekle godine,
ali je ipak nadmašio šest milijardi dolara. Najpozitivniji uticaj imali su teku-
ći transferi sa kontinuiranim suficitom od 1.428 (2002), 2.289 (2003), 3.370
(2004) i 3.184 (I-XI 2005) miliona SAD dolara, kao i prihodi od zvaničnih
bespovratnih transfera – 496 (2002), 476 (2003), 504 (2004) i 263 (I-XI
2005) miliona dolara. Suficit tekućih transfera pretežno je ostvaren menjač-
kim neto otkupom deviza, koji je u posmatranom periodu kumulativno pre-
mašio šest milijardi dolara i bio veći od neto doznaka i priliva iz platnog pro-
meta zajedno. Neto odliv kamata iznosio je 96 (2002), 208 (2003), 216
(2004) i 271 (I-XI 2005) miliona SAD dolara.
9
Usporeni rast spoljnotrgo-
vinskog i ukupnog deficita tekućih transakcija, posmatrano u celini, nije
ugrožavao međunarodnu likvidnost i solventnost Srbije.
(3. 4) Kreditne i finansijske transakcije imale su značajan suficit:
2.058 (2002), 2.507 (2003), 3.001 (2004) i 3.499 (I-XI 2005) miliona SAD
dolara. Pretežan deo suficita ostvaren je zahvaljujući neto prilivu dugoroč-
nih i srednjeročnih kredita sa kumulativom od 4.717 miliona i direktnih stra-
nih investicija sa ukupnih 4.166 miliona dolara u analiziranom periodu. Ne-
to otplate kredita nisu bile preopterećujuće, tako da je zajedno sa kamatama
servisiranje duga odnosilo 223 (2002), 481 (2003) i 672 (2004) miliona
SAD dolara. Zahvaljujući pozitivnom saldu tekućih i kreditnih transakcija
ostvarivan je suficit platnog bilansa u celini: 928 (2002), 921 (2003), 448
(2004) i 1.542 (I-XI 2005) miliona SAD dolara.
10
(3. 5) Devizne rezerve Narodne banke Srbije izuzetno brzo su rasle,
što pokazuje njihov godišnji saldo: 2.280 (2002), 3.550 (2003), 4.245 (2004)
i 5.843 (2005) miliona SAD dolara. Najveći priliv dolazio je iz menjačkih
poslova. Izvanredno visoka stopa prosečnog godišnjeg rasta deviznih rezer-
vi od 36,8% neposredno je uzrokovala poboljšanje relevantnih indikatora
eksterne likvidnosti i izloženosti finansijskom riziku. Takođe je značajno
9 Ibidem, str. 48-49.
10 Ibidem, str. 48-49.